El análisis financiero tradicional subestima el valor de los proyectos geotérmicos.

Traditional financial analysis underestimates the value of geothermal projects.

El interés por el uso de fuentes de energía limpia ha ido en constante aumento en algunos países (Gavrikova et al., 2019), producto de las preocupaciones ambientales y la dependencia de recursos fósiles (Agaton, 2017; Daneshvar et al., 2021). Colombia no es ajena a este comportamiento. Recientemente las políticas regulatorias del país han estado orientadas a promover proyectos de inversión en fuentes no convencionales de energías renovables (FNCER) mediante la creación de incentivos económicos y tributarios (Córdoba Cárdenas et al., 2019) con el fin de diversificar la matriz energética. Estos incentivos vienen dados especialmente por cambios en el panorama regulatorio del país, como la introducción de la Ley 1715, por medio de la cual se regula la integración de las energías renovables no convencionales al Sistema Energético Nacional (Unidad de Planeación Minero Energética [UPME], 2015), y la Resolución 030 de 2018 de la Comisión de Regulación de Energía, Gas y Combustibles (CREG, 2018), la cual permite la autogeneración energética a pequeña escala y la generación distribuida al Sistema Interconectado Nacional (SIN).

Sin embargo, es importante destacar que los proyectos en energía renovable se caracterizan por su alto riesgo e incertidumbre (Li et al., 2020; Ju et al., 2019), lo que hace que al momento de evaluar financieramente su viabilidad sea necesario considerar dichas características, las cuales afectan la evolución de los flujos de efectivo de dichos proyectos (Bilqist et al., 2018), influyendo, además, en la elección del mejor método para evaluar las inversiones en energía (Santos et al., 2014). La manera en que los inversionistas deben evaluar este tipo de inversiones es considerando los factores adicionales de riesgo e incertidumbre (Rocha et al., 2018), haciendo que la valoración de estos proyectos, mediante métodos tradicionales como el análisis de flujo de caja, el valor presente neto (VPN) y la tasa interna de retorno (TIR), entre otros, resulte insuficiente y sea necesario el uso de técnicas de evaluación más sofisticadas (Fernandes et al., 2011).

Tal como lo expresa Gonima Mena (2017), los proyectos relacionados con la energía eléctrica presentan características inherentes a esta clase de negocios, como lo son: ambiente cambiante, alto riesgo, marco regulatorio y demanda energética. Adicionalmente, los proyectos de energía renovable tienen un riesgo relevante asociado al cambio climático y la rapidez con la que cambian las tecnologías de este tipo de fuentes de energía (Bandoc et al., 2013; Kim et al., 2017). Estos aspectos no son capturados mediante los métodos tradicionales de evaluación financiera, por lo tanto, no son adecuados para la toma de decisiones con respecto a la inversión en energía renovable (Kim et al., 2017), pues la aplicabilidad de métodos clásicos para la valoración financiera disminuye en proyectos que se caracterizan por tener altos niveles de riesgo e incertidumbres (Manotas Duque y Manyoma, 2001).

El presente trabajo tuvo como principal objetivo evaluar la viabilidad financiera de proyectos de energía geotérmica en Colombia, considerando la incertidumbre y el riesgo propios de esta clase de proyectos. Los análisis fueron realizados a partir de un caso de estudio, cuyo horizonte de evaluación considera un total de 28 años (a partir del año cero): 8 años para el desarrollo de las fases de inversión y 20 años para el periodo de operación del proyecto. En primera medida se realizó la identificación de las variables de entrada más comunes e influyentes para la valoración de proyectos de esta índole, definiendo los patrones de modelación de estas para el cálculo del flujo de caja libre (FCF). Este trabajo utilizó la simulación Monte Carlo para analizar diferentes escenarios de valoración y la factibilidad financiera de este proyecto mediante el uso de métodos clásicos. Finalmente, la aplicación del enfoque de opciones reales fue realizada para conocer la viabilidad económica del proyecto caso de estudio, considerando la opción de abandono del proyecto durante sus fases de inversión: exploración, perforación y desarrollo mediante la aplicación de opciones reales compuestas.

Esta investigación está compuesta por 6 apartados. En el primero de ellos se realiza una introducción del tema de investigación y problemática de estudio; después se presenta una revisión de los principales métodos de valoración asociados a los proyectos de energía renovable, incluido el enfoque desarrollado en el presente artículo. Luego, la metodología empleada en la investigación a partir de la aplicación de un caso de estudio. Posteriormente se dan a conocer los resultados obtenidos. Finalmente se presenta la discusión y las principales conclusiones, y un Anexo que contiene el detalle del flujo de caja del proyecto para algunos de sus años de operación.

Santos et al. (2014) reportaron que existen diferentes técnicas para evaluar proyectos de inversión en generación energética, agrupándolos entre los métodos tradicionales y aquellos que consideran la incertidumbre como un factor que tiene influencia en la evaluación financiera de los proyectos.

La tasa interna de retorno (TIR), el valor presente neto (VPN) y el costo nivelado de energía (LCOE, por sus siglas en inglés), son clasificados como métodos tradicionales dentro de la literatura (Santos et al., 2014). Una aplicación de dos de estos métodos fue realizada por Fallah et al. (2018), quienes se enfocaron en los diferentes tipos de plantas geotérmicas desde el punto de vista técnico para conocer la viabilidad financiera de estas a partir del uso de la TIR y el LCOE. Por su parte, Lesmana et al. (2020) evaluaron la factibilidad financiera de un proyecto geotérmico en Indonesia haciendo uso del enfoque probabilístico de Monte Carlo y mediante la aplicación de los criterios de la TIR y el VPN.

A pesar de ser un criterio que se ha utilizado durante muchos años para decisiones de inversión en proyectos de energía, el VPN no es considerado un método apropiado para proyectos que son altamente inciertos, pues este trae consigo un gran supuesto relacionado con flujos de caja definidos (Kim et al., 2017). Desde el punto de vista de la viabilidad financiera de cualquier proyecto, los modelos o criterios de decisión tradicionales asumen un panorama estático en la ocurrencia de las magnitudes a lo largo de la vida útil de los proyectos, resultando insuficiente al momento de percibir características relevantes para la toma de decisiones en inversiones de alto riesgo (Martínez-Ruiz et al., 2020).

De acuerdo con Brach (2003), la evaluación tradicional asume flujos rígidos en la vida de un proyecto e ignora los riesgos y la flexibilidad que tiene la gerencia para reaccionar a las diferentes situaciones/ incertidumbres que se puedan presentar. Adicionalmente, para el caso de las energías renovables, muchos estudios destacan la importancia de analizar el impacto de las políticas que promueven el uso de este tipo de energías y las regulaciones ambientales (Liu et al., 2019).

Las opciones reales, por su parte, tienen su base conceptual en las opciones financieras al aplicarlas en el análisis de activos reales o físicos (Mun, 2002; Zhang et al., 2020). Según Damodaran (2005), una opción se define como el derecho, mas no la obligación, para comprar (opción de compra) o vender (opción de venta) una cantidad específica de un activo a un precio pactado (precio de ejercicio). Dicho activo se conoce como «activo subyacente» y se define como el activo financiero sobre el cual está valorado el instrumento financiero. De manera análoga a las opciones financieras, una compañía que cuenta con una opción real tiene el derecho - pero no la obligación – de realizar una inversión que se ve como generadora de valor (Mauboussin, 1999).

En contraste a las limitaciones de los métodos tradicionales, la aplicación de esta metodología a los proyectos de inversión considera la cuantificación del riesgo y las flexibilidades de estos, dando un valor agregado en la evaluación financiera (García Espinoza, 2016). En otras palabras, permite evaluar los diferentes escenarios de acción sobre los que puede decidir un inversionista para obtener resultados más favorables, entre los cuales se encuentra retrasar o posponer una decisión (Agaton, 2017), e incluso, abandonar el proyecto cuando este no resulta favorable (Manotas Duque y Manyoma, 2001). Estas características han convertido las opciones reales como una herramienta de gran aplicabilidad en los mercados de energía, los cuales se caracterizan por su alto riesgo e incertidumbre, especialmente en aspectos como activos de generación, evaluación de políticas e investigaciones asociadas al sector energético (Isaza Cuervo y Botero Botero, 2014).

Una aplicación interesante la realizaron Knaut et al. (2013) quienes utilizaron el enfoque de opciones reales para conocer el impacto de la incertidumbre asociada a la variable temperatura, sobre la factibilidad de un proyecto de inversión en energía geotérmica. Otras investigaciones, como la de Kim et al. (2017), hicieron uso de las opciones reales para valorar un proyecto de energía renovable en Indonesia. En este estudio, los autores aplican el modelo de opción compuesta durante las fases de planeación, diseño y construcción del proyecto, encontrando que el proyecto toma valor y reduce su riesgo, al tener la opción de abandonarlo al final de cada fase.

Las opciones reales también son utilizadas en el campo energético para la valoración de activos de energía y para la selección de portafolios de proyectos, esto se ve reflejado en Abadie (2009) y en Fernandes et al. (2011). Por otro lado, el uso de opciones reales también se ha aplicado para la valoración de proyectos en otras energías renovables. Tal es el caso de Li et al. (2018), quienes a partir de este enfoque evaluaron un proyecto de generación de energía fotovoltaica en China, considerando la incertidumbre en factores como costos de generación, precios del carbón y subsidios gubernamentales.

Los resultados producto de esta investigación fueron obtenidos mediante la simulación de 100 000 escenarios usando la herramienta @Risk. La Tabla 4 muestra el detalle del flujo de caja libre para los primeros 8 años del proyecto. Esta información es complementada en el Anexo, en el cual se encuentra el flujo de caja libre desde el año 9 hasta el año 22 del proyecto.

Tabla 4. Flujo de caja libre del proyecto

Cifras en MM COP$ a menos que se indique lo contrario.

Adicionalmente, la Figura 1 representa el flujo de caja libre del caso de estudio para uno de los escenarios simulados, donde se aprecia que los primeros años del proyecto requieren altas inversiones (Año 0 – Año 7) y su flujo de caja toma valores positivos a partir del octavo año.

Figura 1. Flujo de caja libre del proyecto Figura 1. Flujo de caja libre del proyecto Figure 1. Free cash flow of the project Fuente: elaboración propia.

Los proyectos en energía, en especial aquellos de naturaleza renovable, se caracterizan por tener asociadas a sus variables de entrada altas incertidumbres que se reflejan en los resultados obtenidos en los flujos de caja de los proyectos. Bajo esta premisa, el valor agregado de esta investigación está en considerar elementos de valoración adicionales a los evaluados en los métodos clásicos de la literatura al involucrar las opciones reales como herramienta para valorar las flexibilidades de los inversionistas a lo largo de la vida útil del proyecto.

Además de caracterizarse por los altos costos de inversión, los proyectos en energía geotérmica tienen asociado un gran riesgo e incertidumbre, aspectos que deben ser considerados al momento de evaluar la viabilidad económica de cada proyecto, pues tienen una gran influencia en su factibilidad y deben ser tomados en cuenta antes de realizar grandes inversiones (Knaut et al., 2013). En concordancia con investigaciones previas (Ehyaei et al., 2020; Schulz et al., 2010), desde el punto de vista técnico existen diversas variables que afectan el rendimiento de un sistema geotérmico, entre ellas, la temperatura de entrada del fluido y su caudal. Los resultados obtenidos a partir de este estudio indicaron que estas variables, en especial la temperatura de entrada, tienen una alta incidencia en la factibilidad financiera de proyectos de este tipo. La temperatura del fluido geotérmico está estrechamente relacionada con la profundidad del pozo. Por lo tanto, la optimización de estas variables genera, sin duda, efectos positivos en el proyecto en términos energéticos y termodinámicos. De este modo, una de las barreras que se atribuyen para la explotación de la energía geotérmica está relacionada con el alto riesgo por la incertidumbre en la fase de exploración del proyecto (Santoyo y Barragán-Reyes, 2010), ya que muchos datos geológicos como el tipo de recurso, la temperatura, el gradiente geotérmico y la tasa de producción potencial no pueden ser determinados con seguridad antes de la perforación de pozos que lo confirmen (Compernolle et al., 2019; Zhang et al., 2019).

Los factores de riesgo e incertidumbre, como base de esta investigación, fueron evaluados con el fin de dar un resultado más real y ajustado a la realidad de esta clase de proyectos. El análisis de opciones realizado permitió valorar la oportunidad que tienen los inversionistas de abandonar o no el proyecto al final de cada uno de los años de inversión. En efecto, los resultados indican que el proyecto sí es factible, lo cual contrasta totalmente con el criterio emitido por el VPN tradicional y la TIR, siendo evidente que, mediante la aplicación de los métodos clásicos, el valor del proyecto se estaría subestimando. Un resultado similar fue obtenido por Bilqist et al. (2018), quienes hicieron uso de 3 criterios diferentes VPN, valor presente neto esperado (ENPV, por sus siglas en inglés) y opciones reales para evaluar la viabilidad de un proyecto de energía geotérmica en Indonesia. Este estudio encontró que mediante el enfoque de valoración de opciones reales el proyecto evaluado era más factible en comparación con los resultados de los otros dos criterios, en los cuales no fueron capturados ciertos elementos que agregaban valor al proyecto.

De acuerdo con Compernolle et al. (2019), además de los factores geológicos de los proyectos geotérmicos se derivan grandes incertidumbres en el campo tecnológico y económico. Haciendo uso del conocido método de simulación Monte Carlo, los autores desarrollaron un modelo geoeconómico que permitió evaluar diferentes medidas gubernamentales como la devolución de impuestos y una prima por cada milivatio-hora (mWh) producido. Además, el análisis incorporó las opciones reales para valorar la opción de abandono después de que la primera perforación del yacimiento geotérmico ha sido realizada.

De este modo, las estimaciones incorrectas de los riesgos vienen acompañadas de las grandes incertidumbres que afectan los proyectos en energía geotérmica, especialmente en lo que concierne a factores geológicos, siendo la cuantificación de los riesgos implicados en la etapa de exploración un aspecto fundamental para el desarrollo de esta clase de proyectos y las evaluaciones incorrectas de los riesgos pueden ser evitadas con bases de datos que den soporte a los cálculos requeridos para estos estudios (Ganz, 2015).

Para futuros trabajos, las investigaciones deberían estar enfocadas en maximizar la potencia de la instalación geotérmica a partir diferentes parámetros técnicos, minimizando los costos de operación. Adicionalmente se propone como tema de investigación analizar el efecto económico del uso eficiente del fluido geotérmico para la producción de energía, debido a la reducción de los costos asociados a los impuestos por la utilización de estos recursos.

Este estudio presenta un marco de valoración de proyectos de energía, en el cual se demuestra que el análisis de factibilidad financiera debe considerar características acordes al entorno en el cual se desarrolla el proyecto, lo cual involucra la toma de decisiones de los inversionistas, la incertidumbre de las variables y los riesgos inherentes.

A partir de esta investigación se pudo observar que las características geológicas del lugar donde se lleva a cabo el proyecto geotérmico tienen un gran impacto sobre la factibilidad del proyecto. Un aumento en recursos como la temperatura pueden generar que el valor del proyecto mediante el VPN tradicional sea atractivo para los inversionistas. De esta manera, las primeras fases del proyecto, en las cuales se identifica el tipo de recurso geotérmico y la calidad de este, son de vital importancia para el desarrollo de las fases posteriores y la continuidad del proyecto. De hecho, un incremento en la temperatura del fluido geotérmico conlleva a un incremento de la eficiencia térmica de la planta. Es de esperarse que, a medida que aumente la profundidad del pozo, haya un aumento en la temperatura del fluido geotérmico y, por lo tanto, en la potencia de salida.

Para este análisis, la valoración financiera a través del método clásico subestima el valor del proyecto en $54 691 MM, al no tener en cuenta la flexibilidad operativa a lo largo de sus fases de inversión, indicando que un proyecto geotérmico en Colombia no sería atractivo para los inversionistas. Así, los criterios de decisión tradicionales consideran un escenario estático, asumiendo valores certeros e irreversibles, donde los flujos de caja del proyecto no tendrán estados más o menos favorables de los previstos en la valoración inicial. Sin embargo, al aplicar las opciones reales como método de valoración financiera, el proyecto es considerado viable financieramente, ya que permite evaluar los escenarios de decisión sobre los cuales puede decidir el inversionista a medida que adquiere más información sobre el tipo de recurso geotérmico y las condiciones del mercado.

Finalmente, la aplicación de las opciones reales, como método de valoración para este estudio, demuestra que la incertidumbre es un factor que se debe tener en cuenta al momento de evaluar la viabilidad financiera de proyectos, en especial los pertenecientes al sector de la energía. Lo anterior, dado que es un parámetro que agrega valor al proyecto, al considerar diferentes escenarios y flexibilidades, características que se ajustan a la realidad de los proyectos de inversión.

Tabla 8. Flujo de caja libre del proyecto

Cifras en MM COP a menos que se indique lo contrario.