Con la creación del bitcoin, en el 2008, como primera criptomoneda oficial, se produjeron incentivos para su uso en el comercio por sus características novedosas, aunque también cuestionables, hasta el punto de que, en la actualidad, un sector piensa que es la moneda que transformará al mundo; mientras que otros sostienen que es una nueva burbuja especulativa que en algún momento estallará (Vásquez Leiva, 2014). También se establece que su papel consiste en ser un mecanismo para el intercambio, dado que tiene las características de una moneda virtual (Palacios Cárdenas et al., 2015). Lo cierto es que las estadísticas de su operación soportan que es viable desarrollar, tanto teoría como política monetaria, con las criptomonedas, lo que generará una mayor demanda por su uso (Urdaneta Montiel et al., 2020). Esto conlleva a que se estudien aspectos como su capacidad de rendimiento, en donde las investigaciones reflejan que, a hoy, no existe un consenso entre los académicos y analistas financieros acerca de la eficiencia del bitcoin (Lengyel-Almos y Demmler, 2021). Otro de los factores claves para tener en cuenta, debido al aumento de la demanda de este medio de pago, consiste en su regulación; sin embargo, para conseguirlo se requiere implementar un nuevo enfoque, con nuevas normas e instituciones, que permitan capturar correctamente lo que hacen los usuarios con las criptomonedas (Barroilhet Díez, 2019).

Continuando con el tema de la normatividad y la capacidad de autogestión de la criptomoneda, se abarcan amplios conceptos, como son los determinantes de la confianza y riesgos. Como la moneda virtual solo está presente desde 2008, se observa que tanto su aceptación como su uso aún no han sido estudiados exhaustivamente (López y Camberos, 2020). No obstante, indagaciones recientes indican que al menos las garantías estructurales (seguridad y regulaciones) y la familiaridad son los factores más significativos que explican la variabilidad en la confianza y en la intención de uso (López-Zambrano et al., 2021). Este deseo de utilizar el medio de pago encriptado se puede observar desde otra visión, la del mercado de valores, pues el mundo se enfrenta a una oferta de monedas virtuales; aunque, en el contexto de Colombia, no existe un sistema jurídico que permita regularlas correctamente en su surgimiento como forma de captación de recursos del público (Echavarría Wartenberg, 2019). Asimismo, se evidencia que en el país existe un elemental conocimiento sobre el bitcoin, dado que la información que circula se extrae principalmente de medios de comunicación generalistas, que en ocasiones no logran explicar todo el funcionamiento del criptoactivo (Chica Ramírez et al., 2018).

Por otro lado, el bitcoin, actuando como la primera criptomoneda descentralizada, es en la actualidad pionera en los mercados de criptodivisas, tanto en su capitalización de mercado, como en el interés que despierta en la literatura de carácter científico (Aysan et al., 2021). Bajo el panorama actual, es posible debatir sobre la posibilidad de usarlo como un refugio de valor. Para esto, se parte de las características que debe tener una divisa para ser utilizada y reconocida como moneda, las cuales son: aceptación universal, facilidad de transporte y almacenamiento, divisibilidad e incorruptibilidad (Valencia Marín, 2021). El bitcoin cuenta con la mayoría de estas características, salvo la de aceptación universal, pues aún genera desconfianza en muchas economías. Ahora, para entender la reserva de valor, se debe analizar su volatilidad, que ha sido la fuente de crecimiento y generación de altas expectativas entre los inversionistas, aunque también ha sido una limitante para su funcionalidad (Altamira Vásquez et al., 2020), lo que conlleva a pensar que no necesariamente se trata de la moneda del futuro que entrará a suplir a la moneda tradicional, dado que no cuenta con el apoyo del público en general, lo que, sumado a la volatilidad, hace que sea un respaldo de valor poco confiable (Mecheba Molongua, 2016).

Ahora, como bien se sabe, no hay una definida serie de variables que puedan dar con exactitud el precio del bitcoin, debido a que existen factores sistemáticos y no sistemáticos que también afectan considerablemente su valor (Merkaš y Roška, 2021). En este punto, el bitcoin se enfoca más a ser un activo digital especulativo que una reserva de valor, puesto que la volatilidad de su precio frente al del oro, que tradicionalmente ha sido un activo físico de cobertura, no genera relación alguna (Doumenis et al., 2021). Lo anterior conduce a la discusión de si el bitcoin es mejor inversión que el oro y otras materias primas. Sin embargo, esto dependerá del tipo de comparación que se realice; por ejemplo, en cuanto a refugio de valor para los mercados emergentes, se observa que el oro y las materias primas actúan como un débil refugio seguro de valor, mientras que en el caso del bitcoin no se observa este patrón (Hussain-Shahzad et al., 2019), por lo que seguramente se debe estudiar al bitcoin más como inversión que como respaldo de valor, como es el caso de las monedas y el oro, más aún, cuando se ha establecido que el bitcoin no cuenta con fundamentos propios para justificar las variaciones en su precio, pero hay indicios de que su rentabilidad es afectada en parte por la variación de Ether y el índice MSCI Mercados Emergentes (Gómez Salazar, 2021).

La actuación en doble vía de beneficios y desventajas, al igual que la diversidad de usos, impide que se pueda estimar el precio del bitcoin, que se ha fundamentado con el estudio de modelos predictivos, que concluyen que la importante variación que sufre el precio del activo limita la construcción de un modelo estable, que haga proyecciones acordes con la realidad (Herrero Amorós, 2018), por lo que solo queda describir su comportamiento desde el análisis empírico, para lo cual se puede apoyar en la teoría de ondas de Elliott que, a pesar de ofrecer un análisis técnico más desde lo experimental, sigue teniendo un papel importante en su uso como herramienta en el campo del trading financiero (Sánchez Ascanio y Arredondo García, 2020). Igualmente, se puede complementar mediante el análisis matemático y gráfico, de manera que se logre diseñar un sistema difuso, para predecir la señal del precio del bitcoin (Roa Mora, 2019). También resulta ventajoso conocer los determinantes del precio de la criptomoneda, dado que es un buen complemento para el estudio de su comportamiento en el mercado, más aún cuando se ha encontrado que el precio del bitcoin en el largo plazo no tiende a justificarse por la especulación (Amaris Peñuela, 2015). Lo que sí está establecido es que el bitcoin hace parte de la innovación financiera, dado que cumple con los pilares que se requieren para ser catalogado como innovador, y permitir hacer transacciones a un menor costo (Montoya Ramírez, 2020).

Desde el enfoque monetario, las criptodivisas, si bien tienen dentro de sus características algunas estructuras de monedas para ser usadas como un medio de pago, no tienen definida su naturaleza económica, pues lo cierto es que se ha encontrado una dependencia positiva y pequeña entre algunas de ellas mismas, como el bitcoin, ether y ripple (Mota Aragón y Núñez Mora, 2019). Por otra parte, desde el punto de vista financiero y su uso para la inversión, se observa que la escasez y limitaciones del bitcoin lo han transformado en un activo alternativo para inversiones en diferentes horizontes de tiempo, dada su relación rentabilidad-riesgo que se mide desde la razón de Sharpe (Rodríguez Gómez, 2020). Estas adquisiciones de criptomonedas pueden darse pensando en el corto, mediano o largo plazo, dependiendo del tipo de inversionista y su aversión al riesgo. No obstante, se debe tener en cuenta que es probable que, a futuro, su valor tienda a estabilizarse, producto del aumento notable en su demanda, lo cual globalizaría su uso y aceptación, al menos en las principales economías del mundo (Portero Lameiro y Teixeira Pereira, 2019), por lo que su rentabilidad podría cambiar.

Haciendo énfasis en los mercados financieros, el bitcoin, y en general la tecnología blockchain, cuenta con la capacidad para conducirlos hacia la eficiencia, transparencia y seguridad (Bañón González, 2018; Daulay et al., 2017); incluso, dentro de las novedades está el potencial uso que puede tener en los contratos forward, que, de llegarse a implementar esta tecnología, se obtendrían mejores resultados en cuanto a la agilidad en los procesos y reducción de costos, entre otros, frente a la forma tradicional en que operan los forwards, especialmente en el caso colombiano (Sandoval Arisa y Rodríguez Piraquive, 2020). Un estudio realizado en Estados Unidos encontró que algunas criptomonedas, entre ellas el bitcoin, cuentan con atributos de cobertura contra tendencias bajistas en el índice S&P 500 y sus diez sectores de renta variable (Bouri et al., 2020). Como complemento, hoy en día existen en el exterior fondos criptográficos, que son fondos de coberturas que operan con criptomonedas, los cuales son definidos como un nuevo tipo de institución financiera, que no puede estar bajo la regulación tradicional de los fondos de cobertura, pues esta no está diseñada para abarcar las características de operación y la tecnología que traen las criptomonedas, que son únicas en el mercado (Mokhtarian y Lindgren, 2017).

Otro argumento a favor de la idea de operar con bitcoin para establecer mecanismos de cobertura consiste en la aplicación de la contabilidad de cobertura, que se asocia con las Normas Internacionales de la Información Financiera (NIIF). Para este caso, la NIIF 9 establece tres situaciones para proceder; estas dependen de si la cobertura obedece a flujos de efectivo, valor razonable o inversión en un negocio del extranjero. En lo referente a la primera, el objetivo es prevenir la asimetría contable, teniendo en cuenta que ante el entorno es preferible mostrar los resultados constantes del ejercicio, sin el impacto de la volatilidad (Sánchez Castaños, 2019). De igual modo, uno de los principios que exige la norma para poder contabilizar las coberturas es su efectividad, por lo que se debe evaluar si la relación de cobertura en efecto contiene al riesgo (Gaviria Rada, 2018). En este punto es importante resaltar que, la finalidad de la cobertura contable tiene en su estrategia la administración de riesgos de mercado, a la cual se llega a través de los derivados financieros, activos que tienen como principal característica que su valor es producto de las variaciones de otro activo, denominado activo subyacente.

Por otra parte, resulta necesario definir los posibles usos que puede tener un activo financiero en una inversión, entre los que está el de ser diversificador, que consiste en un activo que se correlaciona positivamente con otro activo en promedio. Por su parte, una cobertura hace referencia a un activo que no está correlacionado o tiene una correlación negativa en promedio con otro activo. Para el caso del refugio seguro, aplica la misma descripción que la cobertura, pero se limita a solo determinados periodos, como en tiempos de estrés o crisis económicas (Baur y Lucey, 2010). En vista de lo anterior, y teniendo en cuenta que ya hay coberturas con bitcoin en otros países, es indispensable encontrar un mecanismo para el mercado nacional; aclarando que es relevante conocer las relaciones entre el bitcoin y otros activos, dado que investigaciones internacionales sugieren incluir las criptomonedas en un portafolio de inversiones, debido a que hay una fuerte correlación entre ellas y poca asociación lineal con otros activos, por lo que en el corto plazo es posible pensar en diversificación (Corbet et al., 2018). La evidencia indica que incluir criptomonedas en un portafolio de inversión es favorable, ya que mejora la razón de Sharpe, y en conjunto con los otros activos, disminuye el riesgo (Chambi Condori, 2021).

Ahora, como bien se sabe, las criptomonedas no hacen parte del mercado de valores colombiano y las entidades vigiladas no tienen autorización para operarlas; esto, más la inestabilidad en el precio, la especulación y el anonimato que las rodea, genera incertidumbre en muchos inversionistas (Jaramillo Echeverry, 2021). Lo anterior conlleva a pensar en la relación rentabilidad-riesgo, que se observa en la teoría de inversiones, en donde los agentes buscan alcanzar el máximo beneficio bajo un escenario de menor riesgo. Por ello, pueden surgir nuevas ideas, como la de construir portafolios con activos financieros que respondan en dirección diferente al precio del bitcoin, para esto, primero se debe contrastar la existencia de activos que sirvan como coberturas, más allá de que en Colombia el Estado tenga una postura conservadora frente a la criptomoneda y aún no haya considerado regularla (Sarmiento Suárez y Garcés Bautista, 2016).

Debido a que la investigación busca analizar la relación de los activos financieros del mercado colombiano frente al bitcoin, la primera serie de datos del estudio está compuesta por los retornos diarios del bitcoin. A partir de ahí, se analizan por pares de variables los retornos de diez activos/indicadores que recogen el comportamiento del mercado en estudio, a través de sus diferentes referentes en la economía (renta fija, renta variable e indicadores). Así, el cubo de datos reúne 1180 observaciones diarias para cada variable, presentando datos desde el 4 de enero de 2017 hasta el 30 de diciembre de 2021. Aquí es importante resaltar que, si bien el 31 de diciembre es un día hábil, en Colombia es un día no bancario, por tanto, los activos no registran observaciones para ese día. Los retornos diarios (variación respecto al precio anterior) son calculados por el logaritmo natural del cociente entre el precio final y el precio inicial, es decir, se trabaja con una rentabilidad logarítmica buscando eliminar los problemas de la rentabilidad simple dentro de los modelos estadísticos.

Gran parte de las variables seleccionadas en el estudio corresponden a activos e indicadores del mercado de renta fija, específicamente, en el análisis de los bonos del Tesoro, ya que estos papeles de deuda pública colombiana son los activos con el mayor volumen de negociación diario dentro de la Bolsa de Valores de Colombia (BVC), en comparación con los papeles corporativos y con las acciones; por tanto, se presume que esta clase de activos son los que mejor reflejan el sentimiento del mercado. La muestra toma la curva cero cupón (CCC) de la deuda soberana de Colombia (TES) con vencimientos en el corto, mediano y largo plazo, para recoger así la sensibilidad del mercado a lo largo de la curva, seleccionando los nodos de uno, cinco y diez años: TES TF 1Y, TES TF 5Y y TES TF 10Y. Adicionalmente, se considera el EMBI (Emerging Markets Bond Index Global) calculado por JP Morgan Chase, el cual recoge los retornos de los instrumentos de deuda (bonos) de los mercados emergentes, y también los CDS (Credit Default Swap) a 10Y de Colombia, el cual es un swap que refleja el costo de la cobertura que tienen los tenedores de bonos de la nación, es decir, es el reflejo de las expectativas del mercado en términos del riesgo país dado un incumplimiento por parte de la nación.

En el caso de la renta variable, la muestra toma como referente al COLCAP, que es el principal índice bursátil del país (recientemente adoptado MSCI COLCAP), y por separado, la cotización de acciones como Ecopetrol, Interconexión Eléctrica (ISA) y PF Bancolombia (Acción Preferencial), las cuales son, de acuerdo con su participación en el COLCAP, las tres acciones más líquidas del mercado colombiano. Esto, buscando tomar acciones lo suficientemente líquidas para que reflejen adecuadamente el comportamiento del mercado y, además, que sean de empresas de sectores que impulsan la economía colombiana, como el sector energético (electricidad y petróleo) y el sector bancario.

Por último, en cuanto a indicadores, se toma la tasa representativa del mercado (TRM), que es la tasa de cambio que representa la cantidad de pesos colombianos que equivalen a un dólar de los Estados Unidos, esta es calculada y certificada de manera diaria por la Superintendencia Financiera de Colombia, con base en las operaciones de compra y venta de dólares registradas por los intermediarios financieros el día hábil inmediatamente anterior.

Como análisis preliminar de las anteriores variables de mercado, se evaluaron sus principales características individuales en cuanto al comportamiento histórico de sus retornos. La Tabla 1 indica el resumen de las principales estadísticas que proporcionan información sobre la ubicación, dispersión y forma de los datos. Los valores mínimos y máximos muestran que hay un considerable rango entre los que se pueden ubicar los rendimientos. También se observa que el bitcoin es la variable que cuenta con el valor mínimo, el promedio y la desviación estándar más alta, seguido de los CDS, salvo por la media que es menor. Además, solo en dos de las once cohortes se encuentran réditos promedios negativos, que son el EMBI y los CCC TES TF CP (1 año). En cuanto a las acciones, la de ISA CB Equity es la única que arroja un mayor promedio, una menor desviación estándar y asimetría positiva en sus datos. Finalmente, en general, todas las series comparten asimetrías, tanto positivas como negativas, y son leptocúrticas; esto último indica que estos activos son atractivos para que inversionistas construyan portafolios que les permitan esperar mayores probabilidades de conseguir altos rendimientos, aunque expuestos a un mayor riesgo (Santillán-Salgado et al., 2017).

Tabla 1

Table 1. Descriptive statistics of the daily yields

Por otra parte, al observar la representación gráfica de la orientación de los rendimientos a lo largo del periodo analizado, se tiende a inferir que los TES y los CDS reflejan variaciones contrarias a las del bitcoin, salvo durante la coyuntura de la pandemia, en donde se percibe una posible correlación positiva; no obstante, a priori, se podría pensar que, en general, estos activos tienen algún componente de cobertura. Por su parte, el EMBI aparentemente refleja un mayor rol de cobertura, puesto que, en el transcurso del tiempo, muestra un comportamiento contrario y sostenido al del precio del bitcoin. La Figura 1 muestra la distribución en logaritmos de los retornos de los activos a lo largo del tiempo.

Figura 1

Figure 1. Behavior of the yields

Para facilitar la aplicación del modelo, dado el tamaño de los datos que se procuran estudiar, se realiza la estimación por pares de activos. Así, el modelo se compone de cinco ecuaciones, distribuidas en dos fases: la primera consiste en estimar un modelo univariado GARCH (1,1) y la segunda en hallar las correlaciones condicionales a través del tiempo, partiendo de los residuos estandarizados generados en la primera parte (Bouri et al., 2017).

El modelo se plantea con las ecuaciones 1 y 2, de la siguiente manera:

(1)

(2)

Donde r_t es el vector de los retornos del precio del bitcoin; μ_t es el vector condicional de retornos; ω _rt-1 es el retorno del otro activo, que se obtiene mediante la diferencia logarítmica de los precios de cierre; 𝜀_t es el vector de los residuos estandarizados. H_t es la matriz de covarianza condicional; D_t es una matriz diagonal de residuos estandarizados condicionales variables en el tiempo, que se obtienen del univariado modelo GARCH (1,1); y 𝜌_t es la matriz que contiene las correlaciones condicionales.

Para llegar a la DCC (1,1), partimos de la ecuación 3, 𝜌_t que es una matriz cuadrada positiva:

(3)

Donde 𝜌_t es la matriz de correlación condicional variable en el tiempo de 𝜀_t; α y β son parámetros que representan los efectos de choques anteriores y las DCC anteriores sobre la actual, respectivamente, y es el valor que tomaría 𝜌_t cuando α y β sean cero.

La DCC entre los activos financieros X y Y se obtiene como se ilustra en la ecuación 4:

(4)

Finalmente, para determinar si el bitcoin es diversificador, cobertura o refugio seguro frente a una variedad de activos financieros colombianos, se usa el mismo método aplicado por Ratner y Chiu (2013), Bouri et al. (2017) y Stensås et al. (2019), donde primero se extraen las correlaciones condicionales dinámicas del modelo DCC en series temporales por separado (ver ecuación 5), y luego son regresadas en variables ficticias (D), que representan los movimientos extremos, y son iguales a 1, si el retorno de los activos financieros supera un umbral, que está dado por los percentiles 10, 5 y 1 de la distribución de retornos.

(5)

Del planteamiento anterior, se establece que, entre el bitcoin y otro activo, hay cobertura débil si 𝐅₀ es igual a cero, o cobertura fuerte si 𝐅₀ es significativamente negativo. Existe diversificación si 𝐅₀ es significativamente positivo, y hay refugio seguro débil si los factores 𝐅₁, 𝐅₂ y 𝐅₃ no son significativamente diferentes de cero, y un refugio seguro fuerte si son negativos.

Los datos resultantes del modelo anterior indican que, en general, el bitcoin se puede presentar como una alternativa de cobertura sólida en el mercado colombiano frente a la inversión en activos como los TES en sus diferentes horizontes de tiempo, también para la acción Preferencial de Bancolombia y los CDS, puesto que los coeficientes de estas series resultaron negativos. Lo anterior se explica en que, por el lado de los TES, estos tienen como característica ser libres de riesgo de crédito, pues pertenecen a la deuda pública. En cuanto a los CDS, se observa que cumplen con su función como derivado financiero, que cubre el riesgo de impago de otro activo. Por su parte, frente al EMBI, se muestran como una cobertura débil, puesto que su parámetro es cercano a cero. Esto puede explicarse por la menor volatilidad que manejan sus retornos en comparación con la del bitcoin. Ahora, es necesario aclarar que, si bien los factores para la TRM, la acción de ISA y la acción de Ecopetrol resultaron positivos y no cercanos a cero, no establecen una cobertura, pero sí un diversificador, puesto que incluso sus rendimientos, aunque han sido positivos, gozan de una menor volatilidad que los del bitcoin. Finalmente, se observa que para el índice COLCAP, no hay evidencia estadística significativa que pueda determinar su rol de cobertura.

Por otra parte, los coeficientes, tanto positivos como negativos, y alejados de cero en los factores que reúnen los diferentes percentiles del modelo, afirman que, en general, ninguna de las variables revisadas puede ser consideradas como un refugio de valor, ni débil ni tampoco fuerte frente al bitcoin o viceversa. Esto puede ser justificado por fenómenos no contemplados en la regresión, como el efecto en la economía producido por la enfermedad del coronavirus, el impacto en los precios del crudo, al igual que la inflación, que junto con otros aspectos macroeconómicos han incidido de alguna manera en los réditos de estos diez activos analizados, incluso en el mismo bitcoin, que ha demostrado responder con mayor variación en su precio frente a las fuerzas del mercado (oferta y demanda), al igual que contra la especulación.

En vista de lo anterior, se puede aseverar que, durante los últimos cinco años, el mercado nacional ha contado con instrumentos para hacer coberturas a diferentes posiciones con bitcoin, tanto de renta fija como de renta variable, más allá de que al optar por estos activos; los inversionistas estén expuestos a riesgos de tasa de interés, reinversión, inflación, crédito, liquidez, mercado, entre otros. La Tabla 3 resume los usos que pueden tener los activos analizados.

Tabla 3

Table 3. Summary of results