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Rivera-Godoy, J., Mamián-Cerón, L., & Rojas-Zapata, C. (2019). Factores que influyen sobre el valor económico de la industria de confecciones en Colombia. Revista CEA, 5(9), 131-146. https://doi.org/10.22430/24223182.1311

El sector de sistema moda, que incluye a la industria de confecciones, hace parte de los 18 sectores priorizados por la más reciente política de desarrollo productivo -Conpes 3866 de 2016-, para ejecutar programas que promuevan su productividad y competitividad dado su tradición, impacto en la producción, exportación, empleo y su potencialidad para generar productos con mayor valor agregado (Colombia productiva, 2018). De ahí que empresarios, entidades del Estado y la academia requieran conocer su desempeño financiero y, específicamente, si esta industria es rentable y creadora de valor económico y qué factores han incidido para este comportamiento. Esta inquietud es la que se pretende resolver en este artículo, mediante un análisis financiero para el período 2010-2016. Se utiliza información contable y de mercado para evaluar su crecimiento, la eficiencia en el uso de los activos, la eficacia en la gestión operativa y financiera, la efectividad para generar utilidad sobre la inversión y, también, si genera EVA.

El contenido del artículo se presenta de la siguiente manera: primero, se plantea el marco teórico, definiendo los indicadores financieros apropiados para evaluar el desempeño financiero de un sector industrial; segundo, la metodología, indicando las características, alcance y fuentes de información para abordar este estudio; tercero, se presentan los principales resultados de otras fuentes referentes en el ámbito nacional e internacional; cuarto, se analizan los indicadores que evalúan el desempeño financiero de esta industria en el septenio; quinto, se comparan y analizan los resultados con los reportados en fuentes referentes; y, finalmente, se concluye sobre los principales hallazgos de esta investigación.

La información contable es utilizada por las organizaciones para medir y evaluar su comportamiento financiero, siendo precisamente los indicadores financieros uno de los instrumentos de análisis más ampliamente conocidos: entre ellos tenemos los de crecimiento, eficacia y efectividad.

Los indicadores de crecimiento miden el progreso del sector en relación con las ventas, activos y utilidad neta. Los indicadores de eficiencia miden la intensidad con que las empresas utilizan sus activos para generar ventas (Wild, Subramanyam & Hasley, 2007, p. 432); los cuales incluyen la rotación de los activos totales, fijos, operacionales, de los inventarios y de la cartera (Rivera, 2004, pp. 35-36). Los indicadores de eficacia permiten medir el efecto que tienen los costos y gastos de las empresas sobre su margen de utilidad, como sucede con las erogaciones que influyen sobre los márgenes de utilidad bruta, operacional, operacional después de impuestos y neta (Rivera, 2004, p. 37). Los indicadores de efectividad miden los beneficios que recibe la empresa y sus propietarios por la inversión realizada; la empresa mediante el rendimiento del activo, ROA, y los propietarios por medio del rendimiento del patrimonio, ROE. En el sistema Dupont se establece que el ROA es el resultado de multiplicar la rotación de activos por el margen de utilidad operacional; mientras que con el sistema Dupont ampliado, el ROE es el producto de la rotación de activos, el margen de utilidad neta y el apalancamiento financiero² (Ross, Westerfield & Jordan, 2014, pp. 62-63; Rivera, 2004, pp. 38, 52).

Pese a que los indicadores ROA, ROE y la utilidad por acción (UPA) son los indicadores contables más relevantes para evaluar el desempeño de las empresas, no han dejado de recibir críticas, por no considerar el riesgo, ni el costo de capital propio³, como, también, por estar expuestos a ser manipulados, entre otros (Salaga, Bartosova & Kicova, 2015, p. 485), lo que ha llevado a que surjan novedosos modelos gerenciales basados en el valor, que buscan medir el desempeño mediante cálculo de la utilidad residual; el más conocido es el EVA (Worthington & West, 2001, p. 4).

El EVA es la utilidad residual, resultante de restar de la utilidad operacional después de impuestos un cargo por la utilización del capital (Stewart, 2000, p. 164), tal como se expresa en la ecuación (1):

donde 𝑈𝑂𝐷𝐼_𝑡 es la utilidad después de impuestos en el período 𝑡, y el cargo de capital en el período 𝑡 es igual a:

siendo 𝐴𝑁𝑂_𝑡−1 el activo neto operacional al principio del período. Esta variable consiste en la sumatoria del capital de trabajo neto operativo 𝐾𝑇𝑁𝑂_𝑡−1 y del activo fijo neto operacional AFNO_𝑡−1:

El 𝐾𝑇𝑁𝑂_𝑡−1 es la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos corrientes sin costo explícito. El AFNO_t−1 resulta de restar a los activos fijos operacionales su depreciación.

El 𝐾𝑜_𝑡 es el costo de capital medio ponderado del período 𝑡; según Modigliani & Miller (1963, p. 441), se calcula así:

Donde 𝐾_𝑖 es el costo de la deuda, pero dado que los intereses son deducibles de la base gravable de la empresa, el costo de la deuda después de impuestos queda expresado como 𝐾_𝑖(1 − 𝑡); la 𝑡 representa la tasa de impuestos de la empresa.

𝐿 es el nivel de endeudamiento que resulta de dividir la deuda con costo explícito entre el activo neto operacional 𝐴𝑁𝑂.

𝐾_𝑒 es el costo del capital propio o costo de oportunidad, y dada la complejidad para determinarlo en empresas que no cotizan en bolsa, en los siguientes párrafos se indica la forma de calcularlo, siguiendo a Rivera & Alarcón (2012, pp. 89-90).

Según el modelo de valoración de activos de capital (CAPM), el costo del capital propio, 𝐾_𝑒, es igual a la tasa libre de riesgo, 𝑅_𝑓, más el riesgo sistemático de la empresa o sector 𝛽 multiplicado por la prima de riesgo de mercado (𝑅_𝑚 − 𝑅_𝑓), que resulta de la diferencia entre el rendimiento del mercado, 𝑅_𝑚 , y la tasa libre de riesgo. Por lo tanto, K_e es equivalente a:

Se asume que el costo de oportunidad de los accionistas de una empresa o sector de un país emergente sería muy similar al que tuviera en un país desarrollado referente, con mercados bursátiles más competitivos y eficientes⁴; más una prima por riesgo país, 𝑅𝑃, por tener la inversión en un país emergente. Esto evitaría las restricciones teóricas y técnicas para el cálculo de la beta en países emergentes, como Colombia, que mantienen un mercado de renta variable pequeño, ilíquido y concentrado. De acuerdo con lo anterior, el costo de oportunidad de la empresa (o sector) del país emergente sería igual a:

Pero dado que 𝛽 del modelo CAPM representa el riesgo total de la empresa o sector, 𝛽_𝐿, que incluye el riesgo sistemático operativo y financiero; y en lo que se considera que habría afinidad entre la empresa o sector emergente y del país desarrollado es en el riesgo operativo, 𝛽_𝑢, entonces se hace necesario calcularlo así:

Los datos requeridos para aplicar la ecuación (7) son tomados de la empresa o sector del país desarrollado referente. El índice es el apalancamiento financiero total, que resulta de dividir la deuda,𝐷, sobre el capital propio, 𝑆.

Posteriormente, se calcula la 𝛽_𝐿 de la empresa o sector del país emergente con el objeto de considerar la protección fiscal de su propio apalancamiento, empleando la siguiente fórmula:

La información requerida para aplicar la ecuación (8) es tomada de la empresa o sector del país emergente.

Con la beta total, 𝛽_𝐿, de la empresa o sector del país emergente, se determina 𝐾_𝑒 utilizando la fórmula (6), y obteniendo la información de 𝑅_𝑓, 𝛽_𝐿 y 𝑅_𝑚 del mercado de valores del país desarrollado.

Pero el K_e de la ecuación (6) está expresado en moneda extranjera del país desarrollado, por lo tanto, se debe convertir en moneda local; de la siguiente forma:

Si se considera una devaluación en condiciones de paridad cambiaria, se utiliza la siguiente fórmula:

Stewart (2000, p. 163) propone una segunda forma de calcular el EVA, que se presenta a continuación:

donde (𝑈𝐴𝐼𝐼𝑡)(1 – 𝑡)/𝐴𝑁𝑂_𝑡−1 es el rendimiento después de impuestos del activo neto operacional. A la diferencia entre el rendimiento después de impuestos del activo neto operacional ANO y el costo de capital medio ponderado 𝐾𝑜_𝑡, se le conoce como el porcentaje de utilidad o pérdida residual. La 𝑈𝐴𝐼𝐼_𝑡 es la utilidad antes de impuestos e intereses.

Al traer a valor presente el EVA de varios años, se obtiene el valor de mercado agregado VMA del período evaluado; que se puede expresar de la siguiente forma:

Para conocer el desempeño financiero de la industria de confecciones en Colombia en el período 2010-2016, se sigue un enfoque cuantitativo de investigación que permita explicar los factores que influyeron sobre su comportamiento, y se utiliza como método el análisis estático y de tendencias de indicadores contables y de gestión del valor que sean más afines a la evaluación financiera de empresas de un sector manufacturero. Estos resultados son comparados con otros referentes en el ámbito nacional e internacional.

Los indicadores contables seleccionados son los de crecimiento, eficiencia, eficacia y efectividad, en tanto que los indicadores de gestión del valor elegidos son el valor económico agregado, EVA, y el valor de mercado agregado, VMA.

Los indicadores contables y los relacionados con la creación de valor de la industria de confecciones en Colombia se calcularon con base en los estados financieros de las empresas del sector confecciones en Colombia, con CIIU: C1410 (DANE, 2012), de los últimos siete años (2010-2016), de las bases de datos SIREM (Superintendencia de Sociedades, 2017) y Benchmark de BPR Asociados Sales & Credit Management (2017). De allí se obtuvo información de 184 empresas para 2010, 2013 y 2015; 187 empresas para 2011; 181 empresas para 2012; 196 empresas para 2014; y 180 empresas para 2016. En el anexo se identifica cada una de ellas.

Los comparativos con sectores afines en el medio nacional e internacional se realizan con los indicadores de desempeño financiero que pueden ser obtenidos procesando la información reportada por la Revista Dinero (2011-2017) para el primero y por Damodaran (2017) para el segundo.

En la Tabla 1 se presentan algunos indicadores financieros al período 2010-2016 del promedio de las 81 empresas más grandes de Colombia del sector textil, confección, diseño y moda en Colombia.

Estas grandes empresas han crecido en este período, donde solo se ha tenido descensos en las ventas en el 2015 y en los activos y patrimonio entre 2014 y 2015; mientras la utilidad neta declinó al inicio del período, pero a partir de 2014 aumentó (Tabla 1, parte a).

La rotación de activos fluctúa levemente hasta el 2013, y a partir del siguiente año comienza a incrementar y llega a su tope más alto entre 2015 y 2016, con indicador de 1,1 veces, lo que refleja una mejora en la gestión de la eficiencia del uso de los activos en los últimos años (Tabla 1, parte b).

El margen de utilidad neta es positiva en cinco de los siete años estudiados, dejando un promedio en el período de 1,87 %; su comportamiento es similar a la utilidad neta, presentando su nivel más alto en el 2016 (3,7 %) y el más bajo en el 2013 (- 0,6 %). La eficacia en la gestión de costos y gastos se reduce de manera continua hasta la mitad del septenio (2013), posterior a este año se recuperó de manera gradual. Ver Tabla 1, parte c.

El apalancamiento financiero en promedio fue de 197,9 %, se evidencia una tendencia a reducirse en la primera parte de septenio, pero cambia de orientación a partir del 2014 donde crece hasta llegar a su punto más alto en el 2016 con un 228,3 %, como se observa en la Tabla 1, parte d.

El rendimiento promedio del patrimonio es de 4,1 %, presentando una tendencia muy parecida al margen de utilidad en cada uno de los años, y al del apalancamiento financiero, excepto en 2011, aunque apartándose un poco de la orientación de la rotación de activos, salvo algunos años. Con lo que se puede inferir que el comportamiento de la efectividad depende primordialmente de la eficacia, que es ampliada por el apalancamiento financiero (Tabla 1, parte e).

De la información extraída de Damodaran (2017) de las empresas del sector confecciones en los Estados Unidos de América en el período 2010-2016⁵, se hallan los indicadores de desempeño financiero presentados en la Tabla 2.

Este sector crea valor económico en todos los años, de manera creciente, hasta el 2013, para luego descender. Este comportamiento va acorde con la orientación de la UODI, y esta a su vez sigue la misma tendencia de la utilidad antes de intereses e impuestos (UAII). El cargo de capital también, sigue la misma trayectoria del EVA, salvo en el 2015, tendencia que resulta de un crecimiento continuo del ANO, y un comportamiento fluctuante del Ko. El indicador Ko oscila todo el período, mientras que UODI/ANO oscila hasta el 2013, luego decrece; no obstante, Ko es inferior a UODI/ANO, lo que explica por qué se crea valor económico en cada año, generando un valor de mercado agregado en el septenio de US$ 14.414 MM.

Del análisis realizado a la industria de confecciones en Colombia durante el período 2010-2016, se encontró un crecimiento continuo de sus activos y ventas, con una corrección en el 2015. El comportamiento fluctuante de la efectividad de lograr utilidades sobre el capital a lo largo del septenio obedece principalmente a la eficacia en el control de costos y gastos, dado que la eficiencia en el uso de los activos permaneció casi constante y que el apalancamiento financiero presentó en varios años una correlación negativa con el ROE.

En el septenio resultó ser más efectiva la ICC que el SCC, aunque con una menor estabilidad, lo que muestra un desempeño financiero inferior de las empresas élite de este sector, aunque con un poco menos de riesgo; esto se debió a una mejor eficacia en la gestión del costo y gasto, además de un mayor apalancamiento financiero. Sin embargo, cuando la comparación se hace con su homólogo en EUA se nota una mayor efectividad de este último (ROE de SCEUA: 15,2 % vs ROE de ICC: 5,0 % vs. ROE de SCC: 4,1 %), aunque con una menor estabilidad.

Pese a que en el septenio la ICC obtuvo utilidades contables cada año, y a que su ROA y ROE fueron positivos, destruyó EVA todos los años, dejando como saldo un VMA negativo ($-4.750 MM). La destrucción fluctuante del EVA en el transcurso del período analizado contrasta con lo sucedido con el sector homólogo en EUA, donde se observa creación del EVA con dos tendencias en el septenio: al principio creciente y después decreciente. El comportamiento del EVA de la ICC en Colombia se ve afectado por las variabilidades de la UODI/ANO y del cargo de capital. El rendimiento del activo operacional siempre fue inferior al costo de capital, lo que explica por qué se destruye valor en cada año. Esto difiere de lo encontrado en el SCEUA, donde todos los años se obtiene un porcentaje de utilidad residual.

Las utilidades contables y el crecimiento que presentó la industria de confecciones en Colombia en el período 2010-2016 no fueron suficientes para lograr el objetivo financiero de creación de valor que define las finanzas corporativas modernas, lo que la pone en desventaja competitiva ante sectores homólogos, como el de EUA, haciéndolas propensas a desaparecer o ser absorbidas por multinacionales extranjeras. Con los resultados de estudio se podría inferir que esta industria puede reorientar su rumbo si logra al menos incrementar la rentabilidad de sus activos netos operacionales, ya que la reducción de los costos de los recursos es una tarea más compleja por el riesgo sistemático que genera diversos factores socioeconómicos.

Este artículo presenta los resultados de una investigación del desempeño financiero de la industria de confecciones en Colombia, sin hacer distinción de su edad, tamaño, ubicación geográfica, naturaleza jurídica y otros factores, que en la literatura financiera y medio empresarial son reconocidos como importantes para evaluar poblaciones más homogéneas y corroborar e identificar nuevos comportamientos, variables que influyen sobre su comportamiento financiero, por lo que este trabajo puede considerarse como un inicio para futuros estudios enfocados a estos nuevos grupos poblacionales.