La identificación y diagnóstico del denominado problema de la población ha evolucionado. Saber si en un momento y ámbito territorial concreto hay, o no, exceso de población constituye una cuestión claramente discutible. Actualmente es, quizá, el envejecimiento demográfico, el aspecto que más alarma suscita en el mundo desarrollado (Cabré i Pla & Pérez Díaz, 1996; Pérez, 2005; Díaz-Fernández, 2018).

Los cambios en la estructura por edades de la población condicionan las características de la esfera económica. Cada cohorte demográfica incorpora aspectos diferentes en términos de estructura de preferencias, necesidades y también capacidad productiva. A nivel agregado, la incorporación generalizada de efectivos poblacionales a las cohortes de edad adulta modifica el peso que en el conjunto de la población presentan los grupos de edad avanzada y repercute necesariamente en el ámbito económico. El alcance de dichos cambios se vincula tanto a la generación de riqueza, producción y consumo como al ahorro y formación de activos financieros. Desde una perspectiva demográfica, primer y segundo dividendo demográfico se verían consecuentemente afectados (Roa García, 2008; Pinto, 2016).

A lo largo del ciclo de vida los perfiles de renta, consumo y ahorro de los individuos cambian. La teoría del ciclo de vida desarrollada por Modigliani (1986) ha sido de gran ayuda para entender la importante relación que existe entre el consumo y el ahorro de la población activa en relación con las personas que ya se han jubilado. Dicha teoría ha contribuido a despertar en la sociedad la preocupación por el bienestar económico futuro. Los individuos ahorran durante su periodo laboral, materializando un gasto inferior al que su poder adquisitivo podría permitir y pensando que, en la etapa de jubilación, los ingresos serán inferiores a los gastos. Los individuos se endeudan fundamentalmente cuando son jóvenes para la adquisición de vivienda, ahorran en la edad adulta para el pago de la deuda y en previsión de la vejez y gastan en la jubilación (Paxson, 1996; Deaton, 1997). Empíricamente, distintos estudios señalan la edad de cambio en las pautas de consumo, así como la coexistencia de procesos de acumulación y desacumulación de activos ahorrados en el pasado. A partir de los 45 años de edad, los consumidores estabilizan y ralentizan sus pautas de consumo a la vez que materializan tasas de ahorro positivas (Gourinchas & Parker, 2001; Carroll & Summers, 1991; Attanasio & Browning, 1995; Blundell, Browning & Meghir, 1994; Attanasio & Banks, 1998). Razones vinculadas al riesgo de mortalidad, problemas de salud, herencias o restricciones de acceso al mercado de capital que dificulte e impida la realización de planes intertemporales justifican la coexistencia, en el inicio de la edad adulta, de procesos de acumulación de activos líquidos y desacumulación de activos ahorrados en el pasado (Butelmann & Gallego, 2001).

En relación con el impacto sobre el tipo de interés, la teoría del ciclo vital postula un tipo de equilibrio inferior ante un escenario demográfico en el que aumenta el peso de los grupos de edad adulta Un aumento de la población adulta supondría un mayor volumen de ahorro que en condiciones ceteris paribus presionaría el tipo de interés a la baja. Al contrario, el acceso a la edad de jubilación de un volumen de población relevante contribuiría a la disminución del ahorro agregado presionando al alza el tipo de interés de equilibrio.

En la modelización del precio de los activos financieros normalmente el foco demográfico no se vislumbra y se centra en factores de coyuntura económica, toma de decisión de la autoridad monetaria, dinámica empresarial o acontecimientos políticos, fundamentalmente (Suárez-Lledó, 2015). No obstante, la hipótesis del ciclo de vital señala directamente el envejecimiento demográfico como factor determinante del nivel de ahorro agregado (Ando & Modigliani, 1963; Modigliani, 1986). La tasa de descuento intertemporal podría depender de factores demográficos y a través de dicha vía influir en las decisiones de consumo y ahorro (Attanasio & Browning, 1995; Baxter & Jermann, 1999). La dinámica demográfica podría condicionar aspectos fundamentales del proceso de valoración de activos como es el tipo de interés real libre de riesgo y las primas de riesgo (Carroll & Summers, 1991). La acumulación de riqueza y capital acometida por los adultos en previsión de sus necesidades de consumo en la vejez podría favorecer la productividad del factor trabajo y en consecuencia acelerar el crecimiento económico (Lee & Mason, 2006).

La actitud del individuo al riesgo no es la misma en las diferentes etapas de su ciclo de vida y, en consecuencia, también las decisiones financieras a adoptar. La tolerancia al riesgo inherente a la bolsa es alta en la juventud e inicio de la edad adulta y baja en los tramos de edad próximos a la jubilación. En consecuencia, la composición de la cartera de activos además de las necesidades y posibilidades financieras se modifica siendo el peso de las acciones alto en el inicio y bajo al final. Desde dicha perspectiva, un escenario inversor con un marco demográfico envejecido favorecería una reducción de la renta variable, corriente vendedora, y consecuentemente las cotizaciones a la baja. En este sentido, algunos estudios atribuyen el auge bursátil sostenido del mercado de activos americano en los años ochenta y noventa al acceso a la cohorte de edad de 35 a 54 años de la generación al acceso a la edad media de los denominados baby boomers, nacidos durante el período de intensa natalidad tras la Segunda Guerra Mundial (Ostergaard, Sorensen & Yosha 2002).

Algunos factores podrían mitigar los efectos del cambio demográfico, dado que las tendencias demográficas son predecibles y los agentes racionales deberían prever su impacto en la demanda de activos. La dinámica demográfica y económica actúan en horizontes temporales diferentes. Mientras que los cambios demográficos se perciben en el largo plazo, es a corto plazo cuando la actividad económica muestra su imagen. Ello significa que la articulación de cualquier medida o actuación de política demográfica o económica surtirá efectos en momentos muy diferentes del tiempo. Desde dicha perspectiva, el precio de los activos debería reflejar los efectos anticipados de los cambios demográficos.

El envejecimiento poblacional está presente en la dinámica demográfica española, no solo porque los mayores viven más años, sino también porque hay menos jóvenes. La esperanza de vida, 83,09 años en 2017, se sitúa entre las más elevadas del entorno socioeconómico. La evolución del número de hijos por mujer constata el deterioro e implantación de un régimen de baja fecundidad, con una trayectoria decreciente hasta 1996 (1,16 hijos por mujer) que, a partir de 1999, se muestra fluctuante registrando en 2017 1,31 hijos por mujer. De forma preocupante se detecta, por primera vez, el descenso de la cohorte en edad de procrear, cuyos efectos no parecen estar suficientemente valorados (Redondo, Díaz-Fernández, Llorente-Marrón, Garay, Guidotti, & Mendoza, 2015). La proyección demográfica del Instituto Nacional de Estadística (INE), en la misma línea, para un horizonte temporal de cincuenta años estima el aumento del peso de la cohorte de población de 65 y más años de edad que pasaría del 18,7 por ciento en 2016 al 24,9 en 2029 y 38,7 en 2064, respectivamente. En el mismo escenario, la proyección de la tasa de dependencia se incrementaría al 59,2 por ciento en 2029 y 95,6 por ciento en 2064.

En relación con la edad, la dinámica de los hogares españoles satisface los postulados de la teoría del ciclo vital. El gasto es creciente hasta la cohorte de 45 a 64 años, techo de la distribución a partir de la cual se inicia una ralentización y caída del consumo. Desde una perspectiva macroeconómica, el análisis teórico de las pautas de consumo de la economía española se centra fundamentalmente en los determinantes del ahorro familiar en función del origen de la renta, cambios de tenencia de los activos y riqueza de los hogares (Bover, 2008; Ferruz, Gómez & López, 2012).

Según la Encuesta de Presupuestos Familiares del INE en 2007, el gasto medio de la categoría modal de la distribución gasto medio por hogar, cohorte de 45 a 64 años, que representa el 35,79 por ciento del total, alcanzó los 37.700,77 euros y en 2015 fue casi siete mil euros, inferior, aunque su peso aumentó hasta el 38,29 por ciento. El gasto de la cohorte de 65 y más años materializó un gasto inferior, que en 2007 alcanzó el 26,26 por ciento del total y en 2015 el 28,97, respectivamente.

El papel que las finanzas personales ocupan en el ciclo de vida del individuo y su conexión con el contexto demográfico no arroja muchas dudas, aunque no sea siempre claramente reconocido. Mediante el uso de técnicas econométricas aplicables a series temporales, el objetivo de este trabajo consiste en aproximar empíricamente dicha conexión al caso español, determinando un modelo de comportamiento dinámico entre el ciclo financiero, variable RATIO_PER y demográfico RATIO_DEMOGRAFICO, respectivamente.

En el ámbito de la investigación económica, el uso del análisis de cointegración reconcilia posturas aparentemente divergentes. La metodología econométrica se fundamenta en el conocimiento de la realidad económica y en la capacidad de establecimiento de relaciones causales. El análisis de cointegración, siempre que las relaciones fundamentales entre las variables económicas estén correctamente especificadas y respondan a un interés real de mejora del conocimiento económico, constituye un perfeccionamiento de la cuestión (Guisán, 2002).

El concepto de cointegración surge por el problema de intentar saber si dos o más variables están relacionadas y mantienen dicha relación a lo largo del tiempo. Que dos variables estén cointegradas implica que, aunque crezcan a lo largo del tiempo, lo hacen de forma sincronizada. El uso de las técnicas derivadas del análisis de cointegración permite obtener una relación de equilibrio a largo plazo y resultados libres de correlaciones espúreas y parametrizaciones inestables (Díaz-Fernández, Llorente-Marrón,& Méndez-Rodríguez, 2018).

Cuando existe una combinación lineal estacionaria de orden cero, I (0) , de las variables x _t e y_t , ambas integradas de primer orden, I (1), diremos que están cointegradas. Ello implica la existencia de una relación de equilibrio a largo plazo. La cointegración entre dos variables I (1) equivale a analizar la estacionariedad del término de perturbación aleatoria del modelo que las relaciona.

Los sistemas que, en su especificación incorporan variables cointegradas, de acuerdo con el teorema de representación de Granger, pueden ser formulados como MCE que permiten modelizar las relaciones de largo y corto plazo

(1)

donde, α ( y t − 1 − β 1 − β 2 x t − 1 ) denota el MCE siendo α <0 ; el parámetro γ mide el efecto a corto plazo que la variable X_t ejerce sobre y_t ; β 2 recoge el efecto a largo plazo que la variable x t ejerce sobre y t y ε t el término de perturbación aleatoria, respectivamente. La formulación estacionaria de variables no estacionarias describe la variación de la variable alrededor de su tendencia a largo plazo en términos de factores exógenos,X_t , integrados de orden cero y la corrección del error α u t − 1 = α ( y t − 1 − β 1 − β 2 x t − 1 ) , error del equilibrio en el modelo de cointegración (Engle & Granger, 1987).

Los pasos a seguir en el proceso se inician con el análisis de la estacionariedad de cada una de las series para evitar relaciones espúreas, la determinación de posibles relaciones de cointegración mediante el enfoque de máxima verosimilitud de Johansen (1988 y 1992) y la estimación, por último, del proceso dinámico de ajuste a la relación de equilibrio a largo plazo mediante un MCE.

En el caso que se ocupa, una aproximación a la conexión existente entre activo financiero y contexto demográfico se realiza desarrollando un ejercicio empírico que intenta capturar las relaciones temporales causales entre el indicador financiero y demográfico, respectivamente. Contrastar la existencia, o no, de una relación de equilibrio a largo plazo entre ambas variables, el carácter de exogeneidad o endogeneidad de los procesos dentro de la relación de equilibrio a largo plazo y el análisis de la interacción dinámica serán los pasos a seguir.

El papel que las finanzas personales ocupan en el ciclo de vida del individuo y su conexión con el contexto demográfico es indudable, aunque no sea siempre claramente reconocido. En su teoría del ciclo de vida, Modigliani (1986) contribuyó decisivamente a despertar en la sociedad la preocupación sobre el bienestar futuro, además de crear una cultura del ahorro.

El trabajo desarrolla un análisis de cointegración para explorar e identificar la relación dinámica existente entre activo financiero y contexto demográfico, en España. La hipótesis del ciclo de vida sugiere que los individuos planifican su consumo y comportamiento del ahorro a lo largo de su ciclo de vida. Se desea comprobar la vinculación existente entre el consumo de activos financieros y los cambios en la estructura de edad de la población, en concreto cuando los grupos de edad adulta ganan peso en relación al tamaño total de la población.

Se aplica un análisis de cointegración siguiendo la metodología de Johansen (1988) y Engle & Granger (1987), que aproxima la interrelación existente entre el indicador financiero y demográfico. A partir de información estadística correspondiente a la dinámica de las variables RATIO_PER, y RATIO_DEMOGRAFICO se estima un MCE en España durante el periodo comprendido entre los años 1991 y 2018, con frecuencia semestral que aproxima la interacción y regularidades empíricas existentes (Sims, 1980).

Desde una perspectiva metodológica, el uso de técnicas derivadas del análisis de cointegración permite avanzar en el conocimiento y constituye un perfeccionamiento de la cuestión aproximando el conocimiento real del fenómeno económico en etapas avanzadas de su análisis (Guisán, 2002). La metodología econométrica se fundamenta en el conocimiento de la realidad económica y en la capacidad de establecimiento de relaciones causales. A este respecto destaca la oportunidad del trabajo desde una doble perspectiva. La relación analizada se corresponde con un enfoque analizado y recogido en la literatura económica con planteamientos y tratamientos diferentes desde una perspectiva temporal y territorial (Gillen & Guccione, 1970; Selvanathan, 1991).

La estimación realizada proporciona evidencia empírica de la asociación entre ambas variables. El indicador demográfico compara las dos cohortes más significativas en el análisis planteado excluyendo a los muy jóvenes por la escasa relevancia de sus carteras de acciones y a los que ya llevan tiempo en la jubilación. Un incremento de esta ratio se asocia con un aumento de la valoración de las acciones. La relación a estimar se modeliza utilizando un MCE. El análisis realizado revela que la relación existente entre RATIO_PER y RATIO_DEMOGRAFICO es permanente, de largo plazo e inversamente proporcional.

El análisis del envejecimiento, fenómeno determinado por la rigidez con la que se aborda el tránsito de las cohortes a partir de la barrera de los 65 años puede deparar sorpresas. Para las próximas décadas, un horizonte demográfico de claro envejecimiento no propicia un escenario de optimismo inversor. La reducción del ahorro presionara al alza el tipo de interés real libre de riesgo aumentando la prima bursátil como consecuencia de la mayor proporción de personas en plena edad de jubilación o entorno. Ello implicará una tasa de descuento más elevada que tenderá a presionar a la baja los precios de los activos. No obstante, no se debe olvidar que el proceso de recomposición de carteras por parte de la población jubilada es más lento que el de los trabajadores en edad de ahorrar, por lo que el efecto negativo sobre la renta variable podría ser más tenue.